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第十篇 第十二章 第一節：Terra/Luna 的算法死亡螺旋——「20% 存息」的數學謊言#

2022 年 5 月，韓國創業者權度亨（Do Kwon）的Terra 生態在一週內蒸發約 400 億美元：算法穩定幣 UST 與其治理代幣 Luna 以「雙幣鑄造」互相錨定；其借貸平台 Anchor 以 20% 年息吸儲——UST 市值約 75% 沉在 Anchor 的 20% 利率裡。5 月 7 日大額贖回觸發脫鉤，Luna 從 80 美元跌到 0.0001 美元——「死亡螺旋」在 72 小時內走完。韓國通緝權度亨，2023 年他在黑山被捕，2024 年引渡美國認罪。本節拆解：「沒有資產儲備的錨定」如何用數學語言復刻龐氏。

一、前因：算法穩定幣的誘惑#

  1. 「去中心化穩定幣」的執念：USDT/USDC 依賴銀行帳戶與審計（中心化）——算法派宣稱「用程式代替儲備」——這正是 4.1 約翰勞「紙鈔代替金屬」的加密版；
  2. 雙幣機制：1 UST 可鑄 1 美元等值的 Luna（銷毀）；反之亦然——套利者應在脫鉤時買 UST 鑄 Luna 套利、推回錨定——前提是 Luna 本身有價值——「用自己股票擔保自己負債」（安然 SPE 的加密版，第 10 章）；
  3. Anchor 的 20%：儲備補貼遠低於利息支出——利息是「用新鑄造的 Luna 發的」——龐氏支付的最純粹形態（第 7 章）。

二、死亡螺旋的七天#

  1. 「螺旋的數學」：UST 跌 → 套利者鑄大量 Luna 賣出 → Luna 供給爆炸、價格崩 → 擔保價值更低 → 錨定更遠——反身性以小時為單位完成；
  2. 「儲備的最後掙扎」：Luna Foundation Guard 手握約 30 億美元 BTC 企圖護盤——拋售 BTC 反而拖垮整個加密市場——「用一種資產護另一種資產的盤」的傳染性（與 2008 年「賣資產補保證金」同構）；
  3. 「社群的信仰經濟」：權度亨在推特上嘲諷質疑者（「我不和窮人辯論」）——敘事自信是 2010 年代後詐欺的統一臉孔（Theranos 第 11 章、FTX 12.2）。

三、後果#

  1. 「算法穩定幣」的死刑判決：此後監管普遍要求穩定幣 1:1 儲備＋月度審計（歐盟 MiCA 的穩定幣專章直接以此案為動機）；
  2. 「儲備金去哪了」的追訴：調查發現LFG 的 BTC 在崩盤前後被轉移至韓國交易所——「鏈上可追蹤」第一次成為主權跨國執法的日常工具（11.2 的鏈上分析譜系）；
  3. 思想遺產：「沒有儲備的錨定是修辭」——從交子（3.1）的準備金，到 19 世紀鈔票折扣（6.2），到 UST——四百年來「錨定」的答案從來都是「真實資產放在誰手裡」；下一節的 FTX 給出反向案例：有真實客戶資產，也會被偷。

下一節：FTX——參見 12.2 FTX 的客戶資產去哪了