2008-金融海嘯：次貸、證券化鏈條與雷曼時刻的多因案件#

案件摘要#

2008 年金融海嘯沒有單一兇手，它是次貸濫發、證券化鏈條斷裂與影子銀行擠兌三者咬合的產物。此案以信用凍結大幅提高了融資流動性成本與社會對金融的信任成本，卻以總體審慎監理（macroprudential）與央行非常手段為遺產，成為明斯基時刻的教科書現場。

經濟：2001-2004 Fed 利率 1%＋中國儲蓄過剩（Bernanke 儲蓄過剩論），房價 2000-2006 全美漲 90%，Case-Shiller 失錨。
政治：兩黨擁屋夢（CRA、房利美房地美可負擔目標 50%+），2004 SEC 允投行槓桿 30 倍，小布希「所有權社會」背書。
法律：2000 年《商品期貨現代化法》豁免 CDS，2004 破產法改革讓回購債權超優先，OTC 衍生無監管野蠻生長。
金融：發起-分配（originate-to-distribute）鏈條：房貸經紀→商業銀行→MBS→CDO→SIV＋貨幣基金，鏈愈長監督愈稀。
技術：Gaussian copula 定價＋AAA 切片幻術，評級付費模式（issuer-pays）讓有毒切片鍍金，風險模型用房價不跌假設。
心理：「房價永遠漲」「大而不能倒」，主計長＋交易員獎金當年結算，尾部風險無人認領。
國際：歐洲銀行大買 AAA 美國 MBS（德國 IKB、北岩），美元 ABCP 全球流通，美國感冒世界肺炎。

NINJA 貸（無收入無工作無資產）、2/28 可調利率（前兩年誘餌利率後重設）、零頭款，2006 年次貸發放 6000 億美元，層層轉嫁：

\[\text{經紀按量抽佣} \to \text{銀行賣斷不留} \to \text{放款標準崩} \to \text{借款人賭房價漲再貸}\]

2006 年底房價反轉＋利率重設，次貸違約率從 5% 飆至 2008 年 30%+，毒從源頭漫延。

MBS→CDO→CDO-squared，股權/夾層/BBB 切片層層打包，評級以相關性低估鍍 AAA：

\[\text{房價齊跌} \to \text{相關性\to 1} \to \text{AAA 同時違約} \to \text{模型＋評級雙亡}\]

AIG 以 4400 億 CDS 為超級優先「保險」，收取保費卻無資本，鏈條最脆一環。

Minsky 金融不穩定假說：長期穩定滋生槓桿（避險→投機→龐氏），一遇現金流斷即明斯基時刻。2007-08 影子銀行（SIV、ABCP、回購、貨幣基金）遭電子擠兌：

\[\text{MBS 跌價} \to \text{回購 haircut↑} \to \text{被迫賣資產} \to \text{跌更多} \to \text{貨幣基金跌破淨值} \to \text{全面凍結}\]

2008-03 貝爾斯登、09-15 雷曼（6130 億負債）倒，09-16 AIG 國有化、Reserve 貨幣基金破 1 元，商業票據市場停擺——傳統存款保險圈外的擠兌。

Paulson-Bernanke-Geithner 三人組：TARP 7000 億、Fed QE＋商業票據便利、FDIC 擔保銀行債。學術共識轉向 Borio 總體審慎：

if 系統槓桿順週期↑ and 相連性↑:
    加徵 反週期緩衝 + SIFI 附加資本 + 流動性覆蓋(LCR)
else:
    微觀審慎（單家資本充足）不足以防系統崩

巴塞爾 III（2010）、美國《陶德-法蘭克法》（2010，FSOC＋沃克爾規則）、歐洲 SSM，皆為此邏輯立法。