1990 - 日本泡沫崩潰（日經腰斬與失落三十年的起點）#

案件摘要#

1989 年 12 月 29 日，日經指數登頂 38,915 點—— 隨後 9 個月跌掉 40%，1992 年跌破 15,000 點， 東京皇居地價一度號稱「可買下整個加州」： $\(\text{低利率 + 土地抵押} \xrightarrow{\text{股地循環}} \text{泡沫} \xrightarrow{\text{三重野緊縮}} \text{股地雙殺} \xrightarrow{\text{殭屍銀行}} \text{失落三十年}\)$ 1985 年廣場協議後日圓升值、1987 年黑色星期一後全球降息—— 日本把過剩儲蓄灌進股票與土地； 1989–90 年央行三度加息刺破泡沫—— 史上最大的資產負債表衰退就此開始。

前因 -- 為什麼會有這個案子#

• 廣場協議（1985）：日圓從 240 飆到 120 兌一美元—— 出口熄火，央行降息保增長（1986–87 公定步合降至 2.5% 歷史低）；
• 土地神話：土地從不跌的信仰 + 抵押融資鏈—— 地價漲 → 抵押品漲 → 放款漲 → 再買地買股；
• 財技狂歡：企業發新股認股權證（warrant 債）套利、 銀行向非銀行（住專）放款繞監管——影子銀行原型；
• 偵推：1990 = 順週期槓桿 + 抵押品正回饋的教科書—— 與 2008 年美國次貸（見 2008-全球金融海嘯.md）同一引擎，不同燃料。

線索與推理 -- 數學式、程式、理論#

第一條線索：股地循環的正回饋#

$\(P_{地} \uparrow \to \text{抵押值} \uparrow \to L \uparrow \to P_{股} \uparrow \to \text{企業淨值} \uparrow \to P_{地} \uparrow \to \cdots\)$ - 東京商業地 1985–89 年漲 3 倍、日經漲 2.5 倍—— 互相抵押、互相抬轎； - 偵推：抵押品制度把「上漲」變成「放款能力」—— Minsky 從對沖走向龐氏的日本版。

第二條線索：三重野的刺泡（三度加息）#

• 日經 1990 年跌 39%（史上最大年跌幅）、土地 1991 年見頂反轉；
• 偵推：刺泡成功、善後失敗——央行只管刺、不管接， 與 1929 年 Fed 緊縮刺泡（見 1929-大崩盤.md）同病。

第三條線索：Koo 的資產負債表衰退理論#

$\(Y = C + I + G + NX, \quad \text{企業目標從} \max \pi \to \min D\)$ - 股地跌掉 1,500 兆日圓（三倍 GDP）——企業資不抵債， 有利潤也不投資，拼命還債； - 貨幣政策失效：零利率 + QE 也拉不動借貸—— 流動性陷阱的日本版（Keynes 1936 預言的實體版）； - 銀行藏壞帳變殭屍、企業藏虧損變殭屍—— 十年後才認列，不良債權高峰 43 兆日圓（1998）。

結案 -- 後果與影響#

• 失落三十年：1990–2020 名目 GDP 近零成長、通縮纏身—— 辜朝明資產負債表衰退理論的臨床樣本；
• 政策發明：零利率（1999）、QE（2001）、QQE（2013）—— 全球央行 2008 年後的工具箱全是日本先試的；
• 亞洲的鏡子：1997 年亞洲風暴（見 1997-亞洲金融風暴.md）的投資人， 腦中全是日本教訓——外資加速撤離，日式通縮恐懼傳染全亞；
• 偵探教訓：1990 年證明了——泡沫好刺、壞帳難認—— 刺破只用半年，清理用了十五年；拖延認列的每一年都是失落的一年。

關鍵人物與文獻#

• 三重野康：日銀總裁（1989–94）——刺泡的「平成鬼」。
• 辜朝明：《大衰退》（2008）——資產負債表衰退理論。
• Michael Woodford / Ben Bernanke：日本通縮研究的美國鏡像——2008 年的政策預演。
• 相關案件：1987-黑色星期一.md、1997-亞洲金融風暴.md、2008-全球金融海嘯.md。