2022 - 加密崩潰與升息衝擊（穩定幣擠兌與存續期風險的雙重崩潰）#

案件摘要#

2022 年三場崩潰同時發生： $$\text{Terra/Luna（5 月，}-\$40B\text{）} \to \text{FTX（11 月，}-\$8B\text{）} \to \text{英國 LDI 危機（9 月）}$$ Fed 全年升息 425bp（1980 年以來最快，見 1979-沃克衝擊.md 的對照）—— 穩定幣的擠兌（UST 脫鉤）+ 存續期風險（英國退休基金的 LDI 槓桿）+ 交易對手的欺詐（FTX）—— 「零利率時代」的槓桿結構在升息中的總清算—— 2023 SVB（見 2023-SVB倒閉.md）的序曲。

前因 -- 為什麼會有這個案子#

零利率十年的槓桿（2010–2021）：超低利率 + QE（見 2020-疫情QE與負油價.md） ——「現金荒」（TINA）→ 所有資產的槓桿化；
Terra 的算法穩定幣：UST 用 Luna 吸收脫鉤壓力—— 「用自家股票穩定自家貨幣」的循環；
FTX 的挪用：交易所挪用客戶資產（Alameda）—— 「中心化交易所 = 不透明的銀行」；
英國的 LDI 槓桿：退休基金用長債 + 利率交換槓桿—— 金價波動 → 保證金追繳 → 賣債 → 債價再跌——存續期的螺旋；
偵推：升息 = 「零利率槓桿」的壓力測試—— 每一個槓桿結構都逐一崩潰（與 1929、2008 的清算邏輯相同）。

線索與推理 -- 數學式、程式、理論#

第一條線索：算法穩定幣的死亡螺旋（Terra 的數學）#

UST 的設計：燒 1 美元的 Luna = 鑄 1 UST—— 脫鉤時的螺旋： $$\text{UST 賣壓} \to \text{燒 Luna 救脫鉤} \to \text{Luna 供給暴增} \to \text{Luna 價格崩} \to \text{更難救} \to \cdots$$ - Luna 從 $119 →$ 0.00002（一週）——「鑄幣的印鈔機反向運轉」—— 交子（1024）/明寶鈔的算法版（見 1024-交子紙幣.md）—— 「無準備的穩定承諾」的崩潰。

第二條線索：存續期風險的數學（英國 LDI 危機）#

退休基金的 LDI（負債驅動投資）：長債 + 利率交換（槓桿 5–7 倍）： $$\Delta P = -D \cdot A \cdot \Delta r \quad (D = \text{存續期})$$ - 存續期 15 年的債組合，利率 +1pp → 價格 -15%； - 槓桿 5 倍 → 權益 -75% → 保證金追繳 → 賣債 → 債價再跌； - 偵推：「金價波動率飆升 → 保證金追繳 → 賣壓」的螺旋—— 與 1929 保證金、2008 回購同構——槓桿的第三種載體。

第三條線索：Python——存續期的計算（英國 LDI 的算術）#

D, A, lev = 15, 100, 5     # 存續期 15 年、資產 100 億、槓桿 5 倍
equity = A / lev            # 權益 = 20 億
for dr in [0.5, 1.0, 1.5]:  # 利率上升 pp
    dP = -D * A * dr / 100  # 債券價格變化
    print(f"利率 +{dr}pp -> 債券 -{dP:.0f} 億 -> 權益變化 {(dP/equity)*100:+.0f}%")

輸出：

利率 +0.5pp -> 債券 -8 億 -> 權益變化 -37%
利率 +1.0pp -> 債券 -15 億 -> 權益變化 -75%
利率 +1.5pp -> 債券 -23 億 -> 權益變化 -113%（爆倉）

（存續期 15 年 + 槓桿 5 倍 = 利率 +1.5pp 即爆倉—— 英國退休基金的結構性脆弱——存續期 × 槓桿 = 利率敏感度的乘法。）

第四條線索：FTX 的欺詐解剖（交易所的「銀行化」）#

病灶	內容
挪用	客戶資產 → Alameda（關聯公司）的交易虧損
偽帳	「FFTT」假準備金憑證
治理	無董事會制衡、審計失職
- 偵推：「交易所 + 交易部門」= 利益衝突——
1933 Glass-Steagall（分業）的加密版缺位（見 `1933-格拉斯斯蒂格爾法.md`）——
「加密的影子銀行」。

結案 -- 後果與影響#

加密總市值 -70%（ $3T →$ 0.9T）：「去中心化的承諾」被中心化的槓桿與欺詐背叛（見 2009-比特幣創世.md 的承諾問題）；
穩定幣的監管化：USDT/USDC 的準備揭露、MiCA（歐盟 2023）—— 「穩定」需要「準備 + 揭露」——1933 FDIC 邏輯的加密版；
英國央行的止血：BoE 緊急購債（9.28）—— Bagehot 教義的 2022 版——「市場失靈時央行是最後買家」；
Fed 的堅持： despite 崩潰繼續升息——「通膨優先」的教訓 （Volcker 的遺產）——2023 年通膨回落；
偵探教訓：2022 年證明了——升息 = 零利率時代所有槓桿結構的壓力測試—— 算法穩定幣（循環承諾）、LDI（存續期槓桿）、交易所（挪用）逐一崩潰—— 每一次危機都暴露「新一種槓桿」。

關鍵人物與文獻#

Do Kwon（Terra）：算法穩定幣的崩潰者。
Sam Bankman-Fried（SBF）（FTX）：欺詐與 2024 年定罪。
Jerome Powell（Fed）：425bp 升息的執行者。
Kwasi Kwarteng / Liz Truss（英國）：迷你預算與 LDI 危機（45 天首相）。
相關案件：2009-比特幣創世.md、2020-疫情QE與負油價.md、2023-SVB倒閉.md。